市场对于1万亿特别国债的发行方式有不同的猜想，我们认为：(1)央行直接从财政部购买特别国债的方式基本可以排除，这与财政货币化无异，目前没有必要踏入这一领域。(2)特别国债的发行可能是定向+公开结合的模式，或以向商业银行定向发行为主，与公开发行相比可能六四开或者七三开。定向发行的特别国债中，央行可能向商业银行认购，纳入央行表内(类似于2007年)，也有可能只认购一部分，剩余部分以降准等方式予以配合。

　　上述猜想主要基于三个原因：(Ⅰ)尽量减少债券供给压力和对市场的扰动。(Ⅱ)人民币汇率压力较大，以此减轻央行放松流动性对汇率的影响。(Ⅲ)参照历史经验，2007年特别国债的新发和续发采取的均是定向+公开结合的方式。在目前人民币贬值压力较大之时，央行释放流动性的空间相对比较有限，若特别国债全部市场化发行，央行的货币政策目标可能难以两全。因此，我们更倾向于认为特别国债依然沿用定向+公开的发行方式，或将以定向为主。

　　1、政府债券供给压力较大

　　6月政府债券供给压力相对较大，如果特别国债想要尽快发行，全部市场化发行可能在短期内给市场造成较大的冲击。

　　普通国债方面， 6月计划新发规模不大。对比近两年的二季度国债发行计划来看，去年在6月5日和6月21日分别计划新发一期7年期国债和50年期国债，而今年该50年期国债已挪到5月22日发行，6月仅计划在3日新发一期7年期国债。考虑到今年6月国债新发计划的变更，在扣除掉这期50年期国债后，去年6月国债净融资额还剩约500-600亿元。由于今年财政赤字率存在较大幅度的提升，今年6月的国债净融资额可能较去年同期有所增加。但另一方面普通国债的发行可能要为特别国债让路，预计净融资额也不会增加太多，我们判断可能在500-1000亿元之间。

　　地方政府新增专项债方面，边际收敛，但预计仍高。由于5月专项债放量发行，新增专项债的发行量已经接近两会前提前下达的额度(2.29万亿元)，后续新增专项债的发行量将有所收敛，但预计仍然处在年内的较高水平。根据不完全统计，5月份新增专项债的发行量超过1万亿元，1-5月的累计发行量已经到达2.17万亿元。根据两会确定的3.75万亿元的新增专项债限额，大约还有1.58万亿的空间。按照去年的节奏，专项债在9月结束之前发完，即便在二三季度也会偏向前置，以此推测6月份或许会发行6000-7000亿元专项债。

　　如果特别国债全部市场化发行，6月的债券供给压力可能比较大。根据上述测算，即便不考虑特别国债，6月政府债券的净发行量也将达到1万亿元左右，这个数字已经高于历史上大部分月份。如果特别国债全部通过公开发行的方式，即便1万亿特别国债分为两个月发完，也会在6月对债券市场形成相当大的供给压力。除此之外，6月的市场流动性还需要考虑两笔大额MLF到期，共计7400亿元。因此，如果特别国债希望尽早发完，对市场造成的冲击尽可能小，还是需要更多地依靠定向发行的方式。从发行方式上，不妨借鉴2007年的模式，也可以增加市场化发行的比例，60%-70%通过定向的方式发行，30%-40%通过市场化的方式发行。

　　2、汇率压力限制货币政策空间

　　美元保持强势，人民币的汇率压力仍然是制约货币政策放松的重要原因，央行通过流动性投放配合特别国债市场化发行的空间受到限制。欧美国家受疫情影响，制造业、消费、就业等方面均面临较大困难，经济增速下行压力巨大，避险情绪推升美元指数。除全球经济的不确定性以外，政治风险也是当前避险情绪的重要来源，使得美元的避险属性更受追捧。

　　汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上央行的流动性操作会受到汇率环境的制约。央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量，这段时期国债收益率有所上行。从汇率与利率联动的角度来看，汇率对于货币政策节奏的影响并非首次，尤其是在最近几年体现得比较明显。2018年6月-7月、2018年10月、2019年5月以及2019年8月是人民币汇率贬值压力集中释放时期，这阶段央行流动性投放开始逐步收紧，尤其是公开市场操作投放的力度相较前后时期明显减小。

　　若考虑汇率压力，定向发行优于公开发行。目前强势美元对人民币形成较大的贬值压力。在保持汇率相对稳定的目标面前，货币政策宽松的压力相对较大，央行以此配合特别国债全部市场化发行的空间相对有限。相比之下，定向发行的过程并不改变可贷资金供求，理论上不会对汇率产生直接影响。

　　3、过去以定向发行为主

　　1998年特别国债：通过对四大行降准的方式配合。1998年的特别国债共发行2700亿元，用于为工行、农行、中行、建行四家银行补充资本金。首先，央行通过将法定准备金率来为四大行释放2700亿元流动资金。随后，财政部面向四大行定向发行了2700亿元特别国债，四大行则以降准所获资金来认购这笔特别国债。认购完成后，财政部再将这2700亿元以股权注资的形式拨入各行。

　　2007年特别国债发行过程：财政部发行1.55亿元特别国债用于向央行购买外汇，其中向农行发行的1.35万亿被央行悉数认购，定向发行的部分没有对流动性产生任何影响。2007年的特别国债是在中国外汇储备激增的背景下，发行1.55万亿特别国债用于组建中国投资有限责任公司，使其可以运用超额的外汇储备资金来进行合理投资。由于法律规定央行不能直接认购政府债券，因此央行无法以直接认购债券的方式将其持有的外汇储备注入到由财政部管理的中投公司中。为解决这一问题，央行借道农行，认购由财政部发行的1.35万亿元特别国债，这部分国债最终纳入了央行表内。财政部则用特别国债募集的资金向央行购买等额外汇。从人民币的循环上看，对农行定向发行的1.35万亿特别国债没有对市场流动性产生任何影响，1.35万亿人民币在农行-财政部-央行之间循环之后不增不减。

　　2007年特别国债以定向发行为主，新发和续发皆是如此。2017年续发的特别国债也是以定向发行为主，定向发行比例达86%。

　　因此，参考历史规律，预计特别国债的发行主要为定向形式，仅会留有少部分公开发行。